5. Теория в действии

5. Теория в действии

БВ – Можете ли вы точнее пояснить, каким образом вы применяете теорию чередования подъемов и спадов к финансовым рынкам? Давайте поговорим о вашем наиболее известном успехе. Как вам удалось воспользоваться кризисом фунта стерлингов?

ДС – Фунт стерлингов, как вы знаете, был частью европейского механизма обменных курсов (ERM), и этот механизм функционировал в условиях, близких к равновесию, в течение довольно длительного периода времени. Это была действительно продуманная, комплексная система, которая позволяла часто вносить коррективы, но эти коррективы не были столь серьезными, чтобы биржевые игроки, вроде меня, могли получить в результате значительную прибыль. Это была почти равновесная система, и была она настолько хороша, насколько вообще может быть хорош механизм обменных курсов. Затем произошли крах Советского Союза и объединение Германии, и система попала в состояние динамического дисбаланса. Согласно моей теории, любой режим обменных курсов содержит ошибку. В ERM также существовала скрытая ошибка, но она стала очевидной только после объединения Германии. Ошибка заключалась в том, что Bundesbank играл в этой системе двойственную роль: он был одним из «якорей» ERM, а также по конституции защитником стабильности немецкой валюты. В течение почти равновесного периода Bundesbank мог играть обе роли одновременно, не сталкиваясь с особыми проблемами. Но объединение Германии, которое привело к обмену восточногерманской валюты на немецкие марки по слишком высокому курсу, создало конфликт между этими двумя ролями банка: его конституционной ролью и его ролью «якоря» ERM.

БВ – Но ведь курс обмена восточногерманской валюты на немецкие марки был основан скорее на политических целях, чем на экономической реальности.

ДС – Совершенно верно. И вливание огромного объема капитала из Восточной Германии в Западную создало сильное инфляционное давление в экономике Германии. Bundesbank был обязан – по конституции, а не только в силу закона – противодействовать этому давлению, подняв процентные ставки, что он и сделал весьма энергично. Но в это время Европа в целом и Великобритания в частности находились в глубокой депрессии. Германская политика высоких процентных ставок была совершенно неприемлема для условий, которые существовали тогда в Европе. Возник конфликт между ролями Bundesbank, но согласно конституции вопроса о том, какой роли следовало отдать предпочтение, не существовало. Сознательно жесткая кредитно-денежная политика в тот момент, когда остальная часть Европы находилась в депрессии, не позволила Bundesbank служить «якорем» ERM. Это привело ERM, который действовал в почти равновесных условиях, в состояние динамического дисбаланса.

Прочие конфликты усугубили ситуацию. Существовал конфликт между канцлером Колем и Bundesbank по поводу курса обмена восточногерманской валюты на немецкие марки, а также относительно способа финансирования финансового дефицита. Но конфликт зашел намного глубже.

Когда произошел распад Советского Союза, канцлер Коль отправился к президенту Франции Миттерану и заявил, что хотел бы провести объединение Германии в европейском контексте. Они оба согласились с тем, что структура Европейского сообщества должна быть усилена. Премьер-министр Тэтчер категорически не согласилась с этим. Последовали напряженные переговоры, результатом которых стало Маастрихтское соглашение. Помимо всего прочего, это соглашение определяло механизм создания единой европейской валюты, который оказался основан на глубоко ошибочной концепции.

Предлагаемая общеевропейская валюта (EMU) была смертным приговором Bundesbank, поскольку он должен был бы передать свои обязанности European Central Bank (Европейскому центральному банку). Можно говорить о том, что European Central Bank должен был стать духовным наследником Bundesbank, но это слабое утешение для организации, которая обладает и пользуется чрезвычайно широкими полномочиями. Кажется, организациям внутренне присуще стремление к бессмертию. Они более склонны к сохранению редких видов, чем любые другие организмы. Маастрихтское соглашение поставило под угрозу существование Bundesbank. Таким образом, существовал конфликт в отношении этих трех вопросов: во-первых, Германии требовалась иная кредитно-денежная политика, чем остальной части Европы; во-вторых, Bundesbank был сторонником иной бюджетной политики для Германии, чем та, которой следовал канцлер Коль; и в-третьих, Bundesbank боролся за собственное выживание. По-моему, из трех конфликтов третий осознавался менее всего, но именно он оказался решающим. Конфликты тихо кипели в течение некоторого времени; наконец, в 1990 г., произошло объединение Германии, но кризис достиг апогея только в 1992 г. Все, кто знал об этой драме, могли наблюдать ее развитие.

БВ – Опишите события, которые привели к сентябрю 1992 г., когда у вас впервые возникла мысль, что падение фунта стерлингов неизбежно.

ДС – Я получил первую подсказку от президента Bundesbank Шле-зиндже-ра в речи, которую он произнес на одном престижном собрании. Он сказал, что инвесторы ошибались, когда полагали, что экю (европейская валютная единица, ECU) будет фиксированным набором валют. Он, в частности, намекал на итальянскую лиру, которая была довольно нестабильной. Я спросил его после выступления, нравится ли ему идея экю как общей валюты; он сказал, что ему нравится идея, но не нравится название. Он предпочитал бы, чтобы эта валюта называлась маркой.

Я понял, что именно он хотел сказать. Он призывал нас играть на понижение итальянской лиры, и фактически итальянская лира была исключена из механизма обменных курсов. Это было очевидным признаком того, что стерлинг также уязвим. Кроме того, прибыль, которую мы получили при продаже лир со ставкой на понижение, дала нам запас, опираясь на который мы могли рисковать со стерлингом. Я не помню точной последовательности событий. Бог дал мне чрезвычайно короткую память, что позволяет мне иметь дело не с прошлым, а с будущим. Я помню отрицательный результат голосования в Дании по поводу Маастрихтского соглашения и странные переговоры во время уик-энда перед референдумом во Франции. По мере того как давление на стерлинг росло, положение становилось действительно интересным. Процесс достиг кульминации, когда правительство Великобритании увеличило процентные ставки на 2%, чтобы защитить стерлинг. Это было актом отчаяния, который показал нам, что позиция Великобритании неустойчива. Это побудило нас продолжить продажу стерлинга в еще большем объеме и более агрессивно, чем ранее. Это был конец: в полдень были повышены процентные ставки. К вечеру стерлинг должен был выйти из ERM.

БВ – Ваши критики говорят, что Великобритания поступила правильно, подняв процентные ставки на 2%, и что это сработало бы, если бы вы не воспользовались ситуацией и не играли на понижение стерлинга весь день.

ДС – Прежде всего это был необоснованный шаг, поскольку если бы он не был необоснованным, то наше «использование ситуации» не вывело бы Великобританию из ERM. Во-вторых, ставки делали не только мы, и процесс все равно развивался бы более-менее в том же самом ключе, даже если бы меня вообще не было на свете. Возможно, что мы сыграли свою роль в самом конце, когда Bank of England поднял ставки, поскольку в этот момент рыночные участники могли забеспокоиться, а наша решительная реакция могла побудить толпу к действию. Вероятно, мы лишь слегка ускорили процесс, но я уверен, что в любом случае произошло бы то же самое.

БВ – Можете ли вы связать эти действия с вашей теорией?

ДС – Организационная структура ERM – та, которая действовала в течение длительного времени в условиях, близких к равновесию, – была брошена в состояние динамического дисбаланса. Еще один элемент, о котором я пока не упоминал, усугубил ситуацию. Это была ошибка в восприятии участников рыночного процесса. Если вы помните, организации-инвесторы ожидали, что объединение европейских валют будет происходить в ходе одного непрерывного процесса, поэтому они заключили, что обменные курсы должны колебаться даже меньше, чем раньше. Все поспешили приобрести высокодоходные облигации в более слабых валютах. Это сделало ERM еще более жесткой, чем ранее, и привело к радикальному кризису вместо постепенной коррекции.

БВ – Вы понимали, что все воспринимали ситуацию как движение в сторону умеренных и неотвратимых изменений. Вы увидели, как нарастает огромное несоответствие, поэтому вы увидели здесь огромный дисбаланс. Поэтому решили, что это один из тех случаев, когда вам необходимо увеличить до максимума сумму используемого залогового капитала. Это было так?

ДС – Совершенно верно. Я был подготовлен к смене режима, в то время как остальные действовали в рамках режима существующего. Вот почему, я думаю, понимание того, что ситуация может пережить революционные изменения, оказалось полезным. Вы помните, британское правительство продолжало до последней минуты заверять общественность в том, что механизм обменных курсов непоколебим. Они могли повлиять на некоторых инвесторов, но они определенно не могли убедить нас.

БВ – И вы оказались правы. Стерлинг действительно упал, и вы получили на этом огромную прибыль. Но вы также привлекли к себе огромное внимание, большее внимание, чем когда-либо ранее, и далеко не во всем оно было доброжелательным. Вы подверглись сильным нападкам, их силу можно сопоставить с прибыльностью этой операции. Как вы на это отреагировали?

ДС – Много раз в жизни мне приходилось бороться, но я не склонен защищать валютные спекуляции. Я считаю их необходимым злом.

Я считаю, что это лучше, чем валютные ограничения. Но унифицированная валюта была бы еще лучше. Я защищаюсь тем, что я действовал в рамках правил. Если правила неправильные, то не я виноват в этом, поскольку я – лишь законный участник игры. Это вина тех, кто устанавливал правила. Я думаю, что это очень устойчивая и оправданная позиция, и не испытываю абсолютно никаких угрызений совести из-за того, что занимаюсь спекуляциями на валютных курсах. Но, как я уже сказал, я также и не считаю, что должен проводить кампанию в защиту валютных спекуляций. Мне есть куда приложить силы, помимо этого. Я думаю, что в обязанности властей входит разработка системы, не приносящей прибыли спекулянтам. Когда спекулянты получают прибыль, власти тем или иным образом терпят поражение. Но они не желают признаваться в неудачах. Вместо этого они скорее призовут к тому, чтобы повесить всех спекулянтов на уличных фонарях, вместо того, чтобы заняться самокритикой и понять, что же они сами сделали неверно.

БВ – Помогло ли это развить теорию рефлексивности на новом уровне? Идея заключается в том, что участник может повлиять на результат, но в этом случае участник фактически провоцирует результат. Ваша теория говорит: «Взгляните, вот уязвимая ситуация. Если вы в достаточных масштабах примете в ней участие, вы можете сделать результат предсказуемым».

ДС – Он не был столь уж предсказуемым. Утверждать, что он был предсказуем, можно только потом, но никак не до того. Поверьте, спекуляции не лишены риска, и результат далеко неопределенный. В любом случае мы действовали не автономно, мы следовали приказам хозяина ситуации Bundesbank. Вероятно, мы лучше других понимали, кто тогда был хозяином ситуации, и лучше других воспринимали поступающие сигналы. У меня нет сомнений в том, кто руководил этой охотой. Мы могли ошибаться, полагая, что Bundesbank определенно решил сломать ERM, чтобы сохранить свою роль в качестве основной направляющей силы кредитно-денежной политики в Европе. Но это оказалось весьма плодотворным заблуждением.

Кстати, игра еще не окончена. Европейский валютный союз продолжает угрожать существованию Bundesbank как организации, и, пока мы с вами беседуем, охота продолжается. Доллар ослабевает, частично вследствие мексиканского кризиса, а частично вследствие очевидного ослабления экономики США. Bundesbank проводит жесткую политику. Он недавно опубликовал очередной ежеквартальный отчет, в котором игнорируются последние организационные изменения и обрисовываются перспективы дальнейшего ужесточения его политики в Германии. Результатом является усиление немецкой марки в соотношении со всеми европейскими валютами. Французский франк ослабевает вследствие скандалов и падения популярности Балладюра. Одним из последствий мексиканского кризиса является бегство капитала из Италии. По мере того как эти страны пытаются поддержать свои валюты, они продают доллары, тем самым еще больше ослабляя курс доллара по отношению к марке. Это самоусиливающийся цикл, который дополнительно усиливается Bundesbank. Мы вступили в очередной период валютной нестабильности. Мы наблюдаем за этим банком, поскольку он является наиболее значительной силой на валютном рынке.

БВ – Это противоречит общепринятому мнению о том, что валютные торговцы обладают большим влиянием, чем власти.

ДС – В случае с Bundesbank это так. Мы танцуем, но музыку заказывают они.

БВ – Повсеместно считается, что вы способны влиять на рынки.

ДС – После кризиса фунта стерлингов я стал известен как «человек, который сломал Bank of England». Именно это создало мне репутацию человека, который способен влиять на рынки. Но во время кризиса фунта стерлингов я был лишь одним из толпы – может быть, более влиятельным и более успешным, чем большинство, – но тем не менее лишь одним из многих. Даже сейчас мое влияние по большей части иллюзорно. Изменения на рынке могут связывать с моим именем, как это случилось однажды с золотом. Но если мы пытаемся идти против рынка, мы попадаем в ловушку. Это случалось со мной не однажды: последним таким случаем была ситуация с иеной.

Остается фактом, что рынок обращает внимание на то, что мы делаем, и на то, что я говорю. То, что мы делаем, обычно затемняется фальшивыми слухами, но тот факт, что мои заявления могут влиять на рынки, ставит меня в очень неудобное положение. Я должен быть очень внимательным к своим заявлениям. Это значительно усложняет мою жизнь.

БВ – Я не понимаю, почему.

ДС – Я верю, что финансовые рынки внутренне нестабильны. Я должен быть внимательным, чтобы не вызвать нестабильности. Например, когда французский франк попал под удар, я действительно полагал, что мог вызвать его крах, если бы вступил в борьбу. Но я повел себя довольно глупо. Я решил воздержаться от спекуляций против франка, чтобы иметь возможность сделать, как я считал, конструктивные предложения. Это привело к вдвойне неудачным результатам: я потерял возможность получить прибыль и обеспокоил власти Франции своими комментариями еще больше, чем если бы просто спекулировал против франка. Это дало мне урок: валютным торговцам следует сохранять молчание и заниматься своим делом.

БВ – В конце концов вы заявили, что не собираетесь воздерживаться от покупок и продаж французского франка, и получили на этом некоторую прибыль.

ДС – Небольшую. Возможности получения прибыли к тому времени стали минимальными.

БВ – Но сейчас, когда вы видите новые возможности получения прибыли, вы ведь, не колеблясь, используете их.

ДС – Это верно. В последний раз я хорошо усвоил урок. Поэтому стараюсь воздерживаться от открытых комментариев. Вероятно, мне не следует говорить многое и вам, но к тому времени, когда книга будет опубликована, события уже произойдут и то, что я сейчас говорю, уже не сможет повлиять на рынки.

БВ – Но вы даете некоторые открытые комментарии.

ДС – Только по поводу вопросов, представляющих интерес для широкой общественности. Например, я сторонник общеевропейской валюты. Согласно моей теории, все обменные механизмы содержат ошибку. Единственный путь спасения Общего рынка заключается во введении общей валюты. И я серьезно подозреваю, что ввести общую валюту с помощью процесса постепенной конвергенции может о казаться нереально, поскольку существующая тенденция направлена на дивергенцию валют. Это потребует политического решения, резкого поворота, а также определения конкретных сроков.

БВ – Мы говорили о кризисе фунта стерлинга как о примере ситуации дисбаланса в Европе. Но в конце 1980-х гг. в Японии образовался некий «нарыв», который определенно можно считать дальневосточным вариантом того же явления. Можете ли вы прокомментировать для нас эту ситуацию и дать некоторое представление, где мы сейчас находимся, если применить к Японии модель смены подъемов и спадов?

ДС – Это довольно болезненный вопрос, поскольку я увидел финансовый «нарыв», развивающийся в Японии, еще в середине 1980-х гг. и решил, что он должен привести к кризису. Я стал играть на понижение на японском фондовом рынке, поскольку я ожидал, что кризис 1987 г. начнется именно в Японии. Но он начался в США, и я обнаружил, что сделал ставки на понижение и в Японии и в США, и получил серьезный удар на обоих рынках одновременно. Но природа этой смены подъема спадом была совершенно очевидной.

В Японии тогда существовали очень высокие ставки сбережений, сильная валюта и исключительно низкий процент инфляции, процентные ставки по займам, а также высокие котировки на фондовом рынке, которые позволяли японским компаниям привлекать капитал при очень низких затратах, что в совокупности давало им конкурентное преимущество. В то же время ограниченные земельные ресурсы Японии, жесткие законы, например так называемые Законы солнечного света, ограничивали строительство многоэтажных зданий. Таким образом, там существовал физический дефицит жилья, поэтому стоимость жилья росла намного быстрее, чем заработная плата. Это побуждало людей увеличивать сбережения для приобретения дома. Мы имели дело с действующим самоусиливающимся процессом, направленным на максимизацию сбережений и минимизацию роста уровня жизни. Это был механизм, разработанный с целью сделать Японию ведущей экономической силой в мире и в то же время поддержать размер вознаграждения, получаемого напряженно работающими японцами, на очень низком уровне. Это был очень эффективный механизм, который действительно предоставил Японии конкурентное преимущество практически во всем, но, как все самоусиливающиеся процессы, он содержал ошибку. Он увеличивал разницу между людьми, владеющими домом, и людьми, дома не имеющими. Это стало решающей социальной силой. Сопротивление системе росло до тех пор, пока наконец не вызвало политической бури и не положило конец правлению либерально-демократической партии, вызвав изменение режима. Перед этим возник огромный земельный бум, который был даже большим, чем бум на фондовом рынке. Он был в итоге ограничен, и на рынке недвижимости наступил масштабный спад, который был также большим, чем спад на фондовом рынке.

Я неверно оценил время наступления этого спада и потерпел неудачу в 1987 г. Бум был искусственно продлен за пределы 1987 г. Министерство финансов предотвратило спад в 1987 г., искусственно поддерживая рынок. Затем оно сознательно приняло политику вывода ликвидных средств за пределы страны. Я помню встречу с японским официальным лицом, который разъяснил эту политику мне. Он сказал, что кризис 1987 г. не будет иметь последствий, аналогичных кризису 1929 г., поскольку Япония готова вступить в образовавшуюся нишу и поставлять ликвидные средства всему миру Они хотели, чтобы их финансовая экспансия соответствовала экспансии индустриальной. Как вы помните, после 1987 г. японские банки стали основными заимодавцами в мире; компания Mitsubishi Real Estate приобрела Rockefeller-Center. Но к этому времени японцы обогнали самих себя. Японский финансовый «нарыв» продолжал расти, а зарубежные займы и инвестиционный бум имели печальный конец. Когда Japanese Central Bank в итоге попытался прорвать образовавшийся финансовый «нарыв», японские банки остались с огромным объемом необеспеченных задолженностей, от которого они страдают до сих пор. Большинство финансовых инвестиций за рубежом оказалось нерентабельным, что стало важным фактором недавней крупномасштабной репатриации капитала. Когда на рынке наконец возникла тенденция к понижению, мы еще были готовы ею воспользоваться. Этот момент наступил в 1990 г. Но я хочу отдать должное японским властям: им удалось прорвать финансовый «нарыв», избежав кризиса. Это был, вероятно, самый крупный «нарыв», когда-либо ликвидированный правильным образом, а не путем катастрофического краха.

БВ – Завершился ли спад на японском фондовом рынке?

ДС – До недавнего времени мы полагали, что да. Мы играли на повышение на японском рынке в течение большей части 1990 г.

БВ – Что заставило вас играть на повышение на японском рынке?

ДС – Мы считали, что Япония уже прошла период масштабной коррекции. В конце концов, японская экономика находилась в кризисе в течение примерно трех лет. Цены на землю упали, банки были полностью выжаты, а котировки фондового рынка упали более, чем наполовину. Япония приспособилась к изменяющимся обстоятельствам, перемещая большую часть своих производственных мощностей в восточноазиатские страны, где был избыток дешевой рабочей силы.

В начале 1994 г. мы сформулировали гипотезу о том, что японский рынок должен начать подниматься, поскольку японская экономика была на грани начала процесса возрождения. Система обладала огромным запасом ликвидных средств, и мы чувствовали, что огромная часть этих средств должна попасть на фондовый рынок. И действительно, мы получили некоторую прибыль, играя но повышение на японских фондовых рынках.

БВ – Рассматривали ли вы это как начало нового цикла подъема и спада?

ДС – Совсем нет. Действовало несколько противоборствующих сил. С одной стороны, существовала перспектива начала цикла возрождения, что означало более высокие котировки на фондовом рынке. С другой стороны, происходили важные структурные изменения, которые негативно влияли на котировки акций и которые могли развиться полностью, а могли и не развиться. Возрождение было остановлено усилением иены, которое негативно воздействовало на рост доходов и экономическую активность. Не существовало какой-либо четко определенной тенденции. У нас не было четкого представления о том, каким может быть результат. Мы лишь ощупью находил и дорогу. Мы рассматривали это как рынок, требующий ведения торговых операций, отбора ценных бумаг или бездействия.

БВ – Когда у вас нет четкого представления о рынке, вы предпочитаете воздерживаться от каких-либо действий?

ДС – Это верно. Ведь четко и полностью развивающаяся смена подъема и спада бывает редко. Рынки, как правило, развиваются толчками, принимая какие-то гипотезы, а затем отказываются от них. Мы пытаемся уловить их, если можем, но если это не удается, то лучше и не пытаться.

БВ – Как можно применить эти идеи к вашим торговым операциям в Японии?

ДС – Как я уже говорил, мы получили умеренную прибыль на идее циклического возрождения. Вследствие усиления иены мы стали распродавать свои вложения. Затем повторили попытку и потеряли некоторую сумму Мы вернули потерянное в 1995 г. В общем мы практически не выиграли и не проиграли. Это говорит о том, что если вы не уверены, то лучше ничего не предпринимать. Вы просто полагаетесь на случайность – и именно здесь вы можете попасться, так как у вас не хватило сил остаться в стороне. Велика вероятность того, что вы будете обмануты каким-нибудь случайным колебанием рынка, поскольку вам не хватает уверенности в своих позициях. Как говорит мой друг Виктор Нидерхоффер, на рынке всегда терпят поражение слабые – то есть инвесторы, которым не хватает хорошо обоснованных убеждений. Для того чтобы не попасться, необходима определенная уверенность. Но уверенность в своих убеждениях может плохо закончиться, если ваши убеждения неверны. Я предпочитаю занимать жесткую позицию только в том случае, когда мои убеждения очень хорошо обоснованы.

БВ – Кажется, вы занимаете жесткую позицию тогда, когда рынок находится в состоянии неуверенности, но у вас есть свое мнение.

ДС – Именно это и происходит сегодня в Японии.

БВ – Чего вы ожидаете?

ДС – Я думаю, что рынок как раз готов к следующему спаду

БВ – Почему?

ДС – Главным образом из-за иены. Котировки иены находились в интервале от 95 до 105 по отношению к доллару Котировки фондового рынка также оставались в определенных рамках. Но недавно иена прорвала установившиеся торговые рамки, и мы ожидаем, что фондовый рынок последует за ней. Существуют сознательные действия, направленные на предотвращение спада котировок на фондовом рынке ниже 16 000 по индексу Nikkei (Никкей) до конца японского финансового года – который наступит в конце марта, – но я не считаю, что эти действия могут продолжаться бесконечно. В конце концов, попытка удержать иену в рамках установившихся валютных котировок провалилась. Сильная иена депрессивно влияет как на доходы, так и на оценку активов. Это может привести к еще одному спаду на фондовом рынке, аналогичному тому, который имел место между 1989 и 1993 гг. Это будет означать, что усилия, направленные на сохранение существующего финансового режима в Японии, не оправдались и в ее финансовой структуре происходят дальнейшие долгосрочные изменения.

БВ – Это довольно шокирующий прогноз.

ДС – Это не прогноз. Это гипотеза, и гипотеза временная. В конце концов, мы играли на японском рынке на повышение до некоторого времени в этом году, но в настоящий момент мы хотим отказаться от этого, поскольку соотношение риска и возможной прибыли является чрезвычайно благоприятным.

БВ – Что вы имеете в виду под «существующим финансовым режимом»?

ДС – Это режим, в котором доминирует Министерство финансов (МФ) и действуют различные организации – банки, брокеры, трастовые банки, страховые компании, – которые опираются на сигналы, исходящие от МФ, а не от рынка. Это является частью общей системы, основанной на доминировании, и доминирование МФ в рамках системы возрастает. Министерство торговли и промышленности (МИТИ) было намного более влиятельным на более ранних этапах развития японского индустриального чуда, но в последние годы МФ превратилось в главную фигуру силовой структуры. Его деятельность была просто катастрофической. Промышленный сектор производил огромные избыточные объемы продукции и перенаправлял их в финансовый сектор. Финансовый сектор все растратил. Эпохальная попытка пойти путем Великобритании XIX в. и стать мировым финансистом провалилась; внутренний «нарыв» из активов также прорвался. Финансовый сектор был загружен скрытыми активами – плодами индустриального чуда, но активы были растрачены. Процесс занял так много времени, поскольку растрачивать можно было весьма значительные объемы активов. Я не верю, что МФ или финансовые институты полностью осознают, что с ними происходит. Они обеспокоены, но не полностью осознают свою участь. Неудивительно, что финансовый сектор показал столь плачевные результаты. Они руководствуются номинальными, а не рыночными оценками; поэтому следуют ложным сигналам. Они привыкли работать в соответствии с правилами, а МФ привыкло эти правила создавать. Они – бюрократы, а бюрократы не созданы для того, чтобы действовать в рыночном окружении. Иногда возникает аналогия с Францией – вспомните банк Credit Lyonnais.

Я никогда не мог понять, чем заняты японские финансовые институты. Они всегда действовали в соответствии с определенными правилами, а не в соответствии с реальным миром. Существует много тому примеров, но они все слишком специальные, и я не совсем хорошо понимаю связанные с ними правила. Например, МФ ввело правило, которое позволяет финансовым институтам учитывать японские государственные облигации по цене их приобретения, в то время как иностранные облигации должны учитываться по текущим рыночным котировкам, и биржевые убытки, если они превышают 15%, также должны быть учтены. Это стало важным фактором репатриации капитала японскими финансовыми институтами и усиления иены. Очевидно, частные инвестиции и напрямую (помимо биржи) продающиеся облигации не должны учитываться по рыночным котировкам, и поэтому они продаются с премией – хотя следовало бы ожидать совершенно противоположного.

На рынке невозможно действовать независимо и показывать хорошие результаты. Вследствие всего этого были изобретены производные (вторичные) ценные бумаги. Одна из основных целей этих бумаг – обойти правила. Когда иностранные брокеры познакомили японские финансовые институты с вторичными ценными бумагами, это было для них словно принесенная белыми «огненная вода» – спирт для индейцев. Я не знаю, в какой степени японские финансовые институты вносили производные (вторичные) ценные бумаги в свою отчетность, но это еще более усложнило бы и без того сложную систему бухгалтерской отчетности.

БВ – Почему система должна распасться? Министерство финансов имеет все основания для поддержки ее целостности, и до сих пор ему это удавалось.

ДС – Из-за иены. Власти сделали все возможное для того, чтобы поддерживать ее курс на низком уровне, и их попытки провалились. Сильная иена оказывает разрушительный эффект на доходы и на экономическую деятельность. Эффект здесь противоположен финансовому «нарыву». Подходящим термином будет «дефляция». Внутренние цены падают; норма прибыли и объем продаж сокращаются; компенсации рабочим урезаются, и потребители ведут себя теперь более осторожно. Реальные процентные ставки очень высоки, но власти не могут ничего с этим поделать. Очень неохотно они думают о сокращении ставки дисконта, но это создает новые проблемы. Значительная часть населения живет за счет своих сбережений, и сокращение ставки так называемых почтовых сбережений сократило бы их доходы. Кроме того, страховые компании, продав значительные объемы обязательств по выплате пенсий, гарантирующих, скажем, 4,75%, все действуют себе в убыток и проедают свой капитал. Им необходимо привлекать наличность. Акции на фондовом рынке все еще продаются по цене, скажем, в 50 раз превышающей приносимый доход, и приносят менее 1%. Кто же может поглотить продаваемые ценные бумаги? Иностранцы, как это ни странно, в недавнем прошлом были покупателями, а рост котировок иены частично компенсировал их потери на акциях. Продолжат ли они покупки при существующем курсе иены?

БВ – Это Япония. Как насчет рынка в США?

ДС – Перспективы неплохие и становятся все лучше и лучше.

БВ – Разрешите мне спросить вас о роли взаимных сберегательных фондов в США.

ДС – Во взаимные фонды было вложено больше денег, чем когда-либо ранее. Индустрия взаимных фондов выросла с 50 млрд. долл. в 1950-х гг. до 2 трлн. долл. Индивидуальные инвесторы с 1990 г. проявили огромную активность.

БВ – Но многие из них недостаточно хорошо информированы. Многие из них наивны и неопытны, но они до сих пор не сталкивались с негативным опытом. В каждом рыночном цикле существуют перегибы, и этот перегиб начинает сейчас создаваться. Как вы можете объяснить этот перегиб в рамках вашей теории?

ДС – Это весьма очевидный случай потенциальной схемы подъема и спада. Вы можете добавить к этому возможность переходить из фондов одного вида в другие в короткие сроки, например можно перейти из инвестиционно-страховых фондов в фонды вложений в краткосрочные долговые обязательства с помощью одного телефонного звонка. Огромный приток денежных средств был вызван падением процентных ставок, которые сократили доход, получаемый при вложениях в фонды краткосрочных долговых обязательств и банковские депозитные сертификаты. Многие покупатели акций взаимных фондов – новички на фондовом рынке и не полностью осознают связанный с этим риск. Сейчас, когда процентные ставки вновь выросли, инвесторы имеют возможность снова вернуться к вложениям в фонды краткосрочных долговых обязательств. С одной стороны, акции перестали расти вследствие роста процентных ставок, а с другой стороны, доход от вложений в фонды краткосрочных долговых обязательств поднялся. Безусловно, это был подъем, и, следовательно, существует возможность спада. Но необходимо помнить, что в ходе событий ничто не определено жестко, поэтому за подъемом не обязательно следует спад. Необходимо некоторое провоцирующее событие. Вполне возможно, что обратного ускорения, типичного для спада, не возникнет; этот избыток мог, вероятно, быть компенсирован в результате постепенного перехода средств из одних фондов в другие на фоне предполагаемого экономического роста.

Но вы абсолютно правы, считая этот момент опасным в настоящее время. Можно также указать на Fidelity Fund или, более конкретно, на Magellan Fund как на эпицентр событий, точно так же, как Morgan Guaranty и Citibank были в самом центре «классической» смены подъема спадом в период с 1972 по 1974 г.

Но риск, представляемый Magellan Fund, уже стал общеизвестным; мало вероятно, что он застанет рынок врасплох. Это не значит, что процесс в обратном невозможен. Некоторые весьма значительные события могли быть четко спрогнозированы, и тем не менее они произошли, как, например, вторая мировая война или международный долговой кризис 1982г. Подобный кризис назревает на возникающих рынках. К концу бума 1994 г. значительная часть средств, поступающих в инвестиционные фонды, вероятно, четверть этого объема, поступила в фонды, действующие на возникающих рынках. Возникающие рынки, по определению, более узкие и менее специализированные, и относительный вес американских взаимных фондов стал, соответственно, больше. Процесс уже начался, и, по-моему, он будет продолжаться довольно долго. Он был ускорен кризисом в Мексике. Что касается внутреннего фондового рынка, я менее уверен в возможности спада, поскольку не могу сказать, что именно могло бы его вызвать. Тем не менее мексиканский кризис продлил подъем рынка.

БВ – Мексиканская ситуация кажется похожей на классическую последовательность подъема и спада. Один из аспектов ее заключается в том, что большое количество людей, делавших крупные инвестиции в Мексике, даже не осознавали, что курс валюты был катастрофически завышенным. Поясните мексиканскую ситуацию и, что более важно, ее значение для возникающих рынков вообще и даже для более зрелых рынков.

ДС – Иностранные инвестиции обычно следуют за сменой подъемов и спадов. Я занимался иностранными инвестициями с самого начала своей карьеры и видел много подобных циклов. Я давно пришел к заключению, что иностранные инвесторы, действующие толпой, всегда идут неверным путем. Это применимо к американским инвесторам, покупавшим в конце 1950-х – начале 1960-х гг. европейские ценные бумаги, – это закончилось печально с введением в 1962 г. налога, уравнивающего процентные ставки. Это также оказалось верно по отношению к американским организациям, приобретавшим японские ценные бумаги, что, как оказалось в 1972 г., также было ошибкой. Это верно по отношению к японским организациям, делавшим инвестиции за рубежом в конце 1980-х – начале 1990-х гг. Репатриация этих средств несет ответственность за рост курса иены в 1994 г. И это определенно верно по отношению к глобальной мании инвестиций, которая достигла кульминации в декабре 1994 г. Это самый крупный бум иностранных инвестиций, с которым я когда-либо сталкивался, и соответствующий спад, вероятно, будет столь же значительным. Это ближайший аналог 1929 г., с которым я в своей жизни сталкивался.

БВ – Вы хотите сказать, что Мексика будет первой рухнувшей стеной этого карточного домика и за ней последуют многие другие?

ДС – Это определенно вызовет отклики, особенно в Латинской Америке. Размер ущерба трудно оценить, он должен быть довольно значительным как в реальном мире, так и на финансовых рынках. С моей точки зрения, это легко может привести к краху не только международной финансовой системы, но также и системы международной торговли.

БВ – Почему инвесторы были захвачены врасплох событиями в Мексике? Ведь эта проблема могла развиваться в течение нескольких лет?

ДС – Это определенно можно было предсказать уже начиная с начала 1994 г. РудиДорнбуш, профессор Массачусетского технологического института (М1Т), который фактически был учителем технократов, управлявших Мексикой, довольно ясно заявил еще в феврале 1994 г., что Мексике необходима девальвация.

БВ – Но его предложение проигнорировали, и рынок продолжал показывать улучшающиеся результаты, и инвесторы сохраняли все то же высокомерно-уверенное отношение к Мексике, которое у них было к начавшемуся в конце 1960-х гг. росту акций.

ДС – По прошествий времени это объяснить довольно легко. Мексика хотела, чтобы Североамериканское соглашение о свободной торговле (NAFTA) было принято. И создание большого торгового дефицита было хорошим способом получения поддержки внутри США для одобрения NAFTA. Затем наступили выборы в Мексике, Мексика стала более демократичной, чем она была в прошлом, но выборы не были окончательными. Предыдущий президент, Мигель де ла Мадрид, мог позволить себе принимать любые непопулярные меры до передачи власти Салинасу, поскольку, как вы знаете, избрание Салинаса широко расценивалось как фальсификация. Но в период правления Салинаса демократия показала свою неприятную сторону, и Салинас опасался, что может повредить шансам своего преемника, если проведет девальвацию национальной валюты перед выборами. Вы помните, что в январе 1994 г. в Чиапасе произошли волнения, а кандидат в президенты, Коло-сио, был убит. Политическая ситуация в Мексике была весьма нестабильной, и чувствовалось, что девальвация может оказать негативное воздействие на исход выборов. После выборов и до передачи своих полномочий Салинас мог и должен был провести девальвацию, но он был занят получением места главы Всемирной организации торговли (World Trade Organization), поэтому он не хотел загружать себя дополнительно. И хуже всего то, что те же самые технократы, которые блестяще провели повышение курса валюты, переведя Мексику из числа стран третьего мира в число ведущих стран с помощью международных инвестиций, начали верить в собственное волшебство. Это самое худшее, что может случиться с волшебниками. Они считали, что смогут продолжать поддерживать подъем, хотя расхождение между представлением и реальностью стало слишком значительным. Инвесторы стали опасаться хранить задолженности в национальной валюте; поэтому мексиканское правительство начало привлекать займы в долларах, а не в песо. Это сделало песо еще более уязвимым. Девальвация была проведена слишком поздно, после того как Мексика потеряла все свои резервы в иностранной валюте. Мексика осталась с долларовой задолженностью, которая не изменилась в долларовом выражении, но значительно выросла в песо. Это поставило под удар как бюджетную политику государства, так и платежеспособность частного сектора. Девальвация в 15%, вместо того чтобы оказать корректирующее влияние, ускорила паническое бегство капитала, и затем, в течение одного дня, весь режим обменных курсов был просто сметен. Песо потерял опору и упал на 25% или около того. Это ускорило кризис.

БВ – Слушая вас, я удивляюсь тому, что страны, которые должны были бы иметь наилучший финансовый менеджмент, сталкиваются в итоге с наиболее значительными финансовыми трудностями. Считалось, что в Мексике действовала выдающаяся команда. Вы произвели на меня огромное впечатление тем, что рассказали о Министерстве финансов Японии.

ДС – А помните Делфина Нетто в Бразилии? Он был архитектором великого подъема Бразилии в середине 1970-х гг. до тех пор, пока все это не распалось в 1982 г. Живущий с мечом от меча и погибнет. Я удивлялся тому, насколько хорошо японцы и мексиканцы поняли теорию рефлексивности. Теперь я понимаю, что они забыли наиболее важный момент: осознание того, что они тоже могут ошибаться.

БВ – Разрешение подобных проблем может занять несколько лет, не так ли?

ДС – Вопрос в том, могут ли эти проблемы вообще быть разрешены. США и международные финансовые органы считали, и я думаю, правильно, что, если Мексика снова не произведет выплат или опять перенесет сроки выплаты задолженностей – а последний раз это произошло в 1982 г., – это обеспокоит весь международный рынок. Поэтому была организована операция по ее спасению. Но операция была сорвана.

БВ – В чем же была ошибка?

ДС – Международные финансовые органы действовали слишком медленно, они не координировали должным образом своих усилий и не привлекли достаточных ресурсов. Если бы они действовали быстрее и решительнее, им бы потребовалось меньше средств. Но они упустили возможность переубедить рынок и стабилизировать песо, доказав свою силу. Организация мер по спасению заняла слишком много времени. Министерство финансов США считало необходимым получить одобрение Конгресса, но Конгресс заупрямился, и им пришлось обратиться к фонду стабилизации обменных курсов, куда им следовало бы обратиться сразу. Им также не удалось получить поддержку из Европы и Японии. Тем временем ситуация продолжала ухудшаться. Курс песо падал с ускорением, поскольку, чем ниже падал курс, тем хуже становилось положение банковской системы, что побуждало к дальнейшему бегству капитала. В конце концов даже международные валютные круги испугались и ограничили объем спасательных мер. То, что должно было обернуться 52 млрд. долл., оказалось намного меньшей суммой.

БВ – Считаете ли вы, что Мексика предпримет необходимые шаги для разрешения ситуации?

ДС – Под давлением из-за рубежа правительство уже предприняло непопулярные меры. Мексика боролась, как могла. Процентные ставки были подняты до 50% или до 70%. Это самоубийственное средство. Оно приведет к ужасающей депрессии в Мексике с непредсказуемыми политическими и социальными последствиями.

Следует признать, что проблема, которую представляет кризис в Мексике, намного сложнее, чем в случае кризиса 1982 г., поскольку в 1982 г. владельцами долга были банки. Финансовые органы могли оказывать давление на банки, можно было убедить банки передать другим процентные выплаты или, точнее, переодолжить достаточную часть получаемых ими процентных выплат для того, чтобы обеспечить выплату процентов. Добровольное предоставление займов было заменено тем, что я назвал коллективной системой займов, и это сработало. Но такого давления на рыночных инвесторов оказать невозможно, поскольку после того, как они получат назад свои деньги, у них не будет абсолютно никаких стимулов вкладывать их в той же стране. Поэтому рыночные задолженности – более сложный случай, чем банковские.

БВ – Что же следовало бы предпринять? Следовало ли нам вообще вмешиваться?

ДС – В идеале нам следовало бы позволить Мексике конвертировать ее казначейские облигации, выпущенные в долларовой номинации, так называемые тесобонос (tesobonos), в более долгосрочные обязательства, а затем нам следовало бы предоставить пакет спасательных мер, позволяющий мексиканской банковской системе выжить. Почему Министерство финансов должно спасать слишком искушенных инвестором, которые получали огромные рисковые прибыли по своим тесобонос? Владельцы тесобонос должны были смириться с последствиями. Суммы, необходимые для помощи Мексике, были бы намного меньше, и у международных организаций осталось бы больше средств для помощи другим странам. Но такую схему было бы очень трудно наполнить жизнью. Могло бы Министерство финансов США предоставить поддержку Мексике, если бы интересы американских инвесторов были ущемлены? Смотай бы мексиканские банки продолжать получать займы после перенесения мексиканским правительством сроков выплаты задолженностей? Возможно ли было избежать паники на иных финансовых рынках? В ретроспективе можно сказать, что лучше было бы иметь дело с этими вопросами, чем заниматься неудавшейся спасательной операцией. Это были бы политические вопросы, и власти подвергались бы критике так же сильно, как их критикуют сейчас.

БВ – Что может случиться сейчас?

ДС – Это вопрос, на который мне не следует отвечать, поскольку, что бы я ни сказал, события окажутся сильнее меня. Финансовый кризис находится сейчас в апогее. Пакет спасательных мер слишком скудный, чтобы убедить рынок, а мексиканское правительство продолжает находиться в кризисе. Бегству капитала препятствуют только высокие процентные ставки, но они наносят ущерб банковской системе и реальной экономике – а это способствует дальнейшему бегству капитала из страны. Когда завершится финансовый кризис, наступит период политических и социальных последствий, пика которых можно ожидать приблизительно в момент выхода (американского издания) этой книги, примерно в августе или сентябре, когда полностью почувствуются последствия депрессии – в Мексике рабочие при увольнении получают зарплату за три месяца. После того как этот кризис также пройдет, неминуемы его отголоски в США, поскольку экономическое выживание Мексики зависит от ее способности добиться значительного положительного баланса в торговле с США. Это может иметь определенные позитивные последствия для рынка акций и облигаций в США– поможет охладить экономику и оказать давление на некоторые котировки, – но политики, вероятно, сосредоточатся на негативных последствиях – потере рабочих мест и неравной конкуренции на рынке труда. Вероятно, этот вопрос будет остро поставлен на выборах 1996 г. Если страна склонится к протекционизму, мы можем получить повторение событий 1930-х гг. Посмотрим.

БВ – Если мексиканская ситуация столь серьезна, как вы утверждаете, какие последствия она будет иметь в иных регионах?