Большой спор Баффетта

Это десятилетнее показательно-инвестиционное пари будет длиться до 2017 года, и в конце 2011 года – последняя проверочная точка до того момента, как эта книга вышла в печать, – обе стороны сравняли счет. Одна сторона – Prot?g? Partners, нью-йоркская фирма по управлению активами, чей успех в споре зависит от средних показателей (после уплаты всех налогов) пяти хедж-фондов фондов, которые Prot?g? Partners тщательно выбрала, чтобы они ее представляли. Другая сторона спора – Уоррен Баффетт, который поставил на дешевый индексный фонд S&P 500 – и в особенности на акции Vanguard’s Admiral.

Основной вопрос, очевидно, это комиссии. Все еще продвигая тему, которая была поднята в статье «Сократите свои доходы!», Баффетт считает, что поощрительные вознаграждения и затраты на менеджеров, которые налагают фонды фондов и хедж-фонды под ними, обычно оставляют инвесторам меньше заработка, чем зарабатывают рыночные индексы. Prot?g? считает, что ее фонды фондов покажут достаточно хорошие результаты, чтобы обеспечить инвесторам чистую прибыль (после уплаты всех налогов), большую, чем биржа в целом.

К концу 2011 года ни один из этих вариантов ничего не принес инвесторам. Начало спору было положено за год до ада 2008 года, когда фонды Prot?g? в среднем упали на 23,9 %, а акции Admira Баффетта поживали совсем плохо – упали на 37 %. Тогда журнал Fortune процитировал Баффетта: «Я надеюсь, что Эзоп был прав, когда предполагал, что черепаха перегонит зайца».

Это изречение отразило тот сценарий, который в итоге развернулся. Сторона Баффетта – то есть черепахи – выигрывала каждый последующий год, и в конце 2011 года была всего лишь на небольшой дистанции от соперника. Но обе стороны после ужасного начала все же сильно пострадали. Фонды Prot?g? принесли 5,89 %, а акции Admira ?6,27 % прибыли.

В определенном смысле, единственными победителями спора на данный момент были менеджеры фондов, которым выплачивались комиссии даже несмотря на то, что инвесторы – их коммандитные акционеры – потеряли деньги. «Ой!» – все, что смог сказать партнер Prot?g? Тэд Сайдс, услышав это утверждение от журналистов.

Однако он добавил вероятную оговорку: один или более из этих пяти фондов, которые учитывались в средних показателях доходности, – мог иметь положительный доход, который вытащил инвесторов из лагеря проигравших (и, вероятно, эти ребята чувствовали бы себя немного лучше, выплачивая комиссию за менеджмент).

Это обстоятельство, хотя и определенно является значимым, невозможно публично доказать, потому что, по условиям спора, названия пяти фондов не должны публично разглашаться. Хотя всегда предполагалось, однако, что один из пяти – это фонд, которым управляет Prot?g?.

Так же важным для этой дискуссии является факт, что в молодости Баффетт управлял хедж-фондом Buffett Partnership, и ему платили комиссию коммандитные партнеры. Однако он не принял тогда нынешний стандарт 2 из 20, согласно которому ежегодно 2 % от активов составляют комиссию менеджменту и еще 20 % – от доли дохода. Вместо этого Баффетт не требовал никакой комиссии за менеджмент вообще и установил, что первые 6 % прибыли на капитал каждый год полностью будет выплачиваться его коммандитным партнерам. На доходы свыше этого, он уже получал 25 % от прибыли.

И, как замечено ранее, его хедж-фонд приносил приличные доходы тринадцать лет подряд, до того как он решил его распустить. Средний ежегодный доход, который он принес своим коммандитным партнерам – после того как они оплатили Баффетту его 25 %-ную ставку, – составил 23,8 %.

Кэрол Лумис

Сможет ли пятерка хедж-фондов, тщательно избранных экспертами, принести инвесторам больше денег в следующие десять лет, чем индекс S&P 500? Этот вопрос теперь – объекта спора между Уорреном Баффеттом, исполнительным директором Berkshire Hathaway, и компанией Prot?g? Partners, нью-йоркской фирмы по управлению доходами, которая управляет фондами хедж-фондов – другими словами, фирмы, чье существование основывается на способности вложить деньги клиентов в лучший хедж-фонд и держать их подальше от тех, кто показывает плохие результаты. Вы и сами можете догадаться, кто какую сторону занял. Prot?g? сделала ставку на пять фондов хедж-фондов – а именно на средние показатели, которые эти предприятия принесут, за вычетом всех комиссий, выплат и дополнительных затрат. С другой стороны – Баффетт, который уже давно спорит, что такие «помощники», как хедж-фонды и фонды фондов, являются обременительными, и их стоит избегать. Он, конечно, поставил на то, что доходы дешевого индексного фонда S&P 500, продаваемые Vanguard, покажут лучшие результаты, чем достигнутые пятью фондами, которые выбрала Prot?g?.

Здесь вопрос уже не теоретический. Спор, о котором впервые написано в этой статье (автор которой одновременно является и давним другом Баффетта, и редактором его письма председателя в ежегодном отчете Berkshire), действует с 1 января этого года. Он был заключен между Баффеттом (не Berkshire) и Prot?g? (компанией, а не ее фондами). И на кон поставлены серьезные деньги. Каждая сторона заплатила по $320 тысяч. Общий фонд стоимостью примерно в $640 тысяч был использован, чтобы купить облигацию Казначейства, которая будет стоить $1 миллион на момент завершения спора. Потом этот $1 миллион пойдет на благотворительность. Если выигрывает Prot?g?, то фирма попросила, чтобы деньги достались международной благотворительной организации с базой в Лондоне, которая называется Absolute Return for Kids (ARK). Если победит Баффетт, получателем станет компания Girls Inc. из Омахи, в правлении которой состоит его дочь Сьюзан Баффетт.

Кто держит деньги, то есть является обладателем облигации с нулевым купоном? Это малоизвестная организация, о которой многие читатели этой статьи, может, никогда и не услышали бы, фонд Long Now Foundation, из Сан-Франциско. Фонд поддерживает долгосрочные проекты и борется с феноменом, который один из основателей фонда, Стюарт Бранд (из журнала Whole Earth Catalog), называет «патологически короткая концентрация внимания», которая, кажется, захватила весь мир. Шесть лет назад этот фонд установил механизм для – чего же еще? – долгосрочных споров.

«Если у вас есть возможность выбора, гораздо важнее сказать «нет», чем «да»».

Фонд получает ставки и взносы, следит за результатами споров до тех пор, пока они не разрешатся, и потом выплачивает заранее оговоренным благотворительным организациям победителя. За эту работу фонд обычно получает плату в $50 с каждой стороны и потом делит ее 50 на 50 с благотворительной организацией будущего победителя в доходах, заработанных, пока их держал фонд. Однако в споре Баффетта и Prot?g? не будет произведено такого разделения; каждая сторона просто сделала благотворительный взнос в $20 тысяч в фонд Long Now Foundation.

Чтобы посмотреть сегодняшний список Long Bets – долгосрочных споров, можно зайти на сайт www.longbets.org. Некоторые споры, представленные там, выглядят так, словно они были заключены в спортбарах: актер Тед Дэнсон получил $2 тысячи на благотворительность, когда Red Sox выиграли Мировую серию до того, как мужская футбольная команда США выиграла Кубок мира. С более масштабным охватом основатель Lotus Митчелл Капор и изобретатель Рэймонд Курцвейл поспорили на $20 тысяч по поводу того, что «к 2029 году ни один компьютер – или «машинный интеллект» – не пройдет тест Тьюринга», а значит, компьютер не сможет успешно выдать себя за человека. Капор выдвинул это предположение; Курцвейл с ним не согласился. Каждый человек, согласно правилам Long Bets, поддержал свою точку зрения кратким заявлением, которое размещено на сайте. Аргументы Баффетта и Prot?g? также появятся там (и в последующей заметке ниже).

До 2007 года спор в $20 тысяч между Капором и Курцвейлом был самым крупным на Long Bets. Очевидно, что спор Баффетта и Prot?g? поднимает ставки до небес. У спора есть определенная предыстория, которая началась на ежегодной встрече Berkshire в мае 2006 года. Разъясняя в те выходные комиссии на транзакции и менеджмент, которые несут инвесторы, Баффетт предложил поспорить с любым согласившимся на $1 миллион, что за десять лет после уплаты комиссий показатель индексного фонда S&P принесет больший доход, чем хедж-фонд, который любой из оппонентов сможет выбрать. Через какое-то время он повторил предложение, добавив, что, так как никто не хочет с ним спорить, вероятно, он прав в своем мнении.

Но в июле 2007 года Тед Сейдс, глава Prot?g?, хотя на тот момент говорил за себя, написал Баффетту и заявил, что хотел бы принять вызов – или, по крайней мере, его версию. Последовали месяцы редких переговоров. Обе стороны в итоге договорились, что Сейдс поставит на пять фондов, а не на десять хедж-фондов. Сейдс, шагнув гораздо дальше обычных ставок – скажем, стоимость обеда, – предложил, чтобы они с Баффеттом поспорили на $100 тысяч (что составляет, как он заметил, годовую зарплату Баффетта). Баффетт, который тогда даже не подозревал о существовании Long Bets, сказал, что, учитывая его возраст – ему сейчас семьдесят семь лет – и сложности, которые могут возникнуть в распределении его собственности, заинтересован в ставке как минимум в $500 тысяч. И даже в этом случае, написал он Сейдсу, «мой юрист решит, что я свихнулся из-за того, что так все усложняю».

Если $500 тысяч окажется слишком большой суммой для Сейдса, Баффетт (для которого, очевидно, это всего лишь мелочь) без проблем согласится, чтобы Сейдс нашел себе партнеров. И в итоге партнерство Prot?g? Partners LLC ввязалось в спор вместо Сайдса. Компания Prot?g? управляет примерно $3,5 миллиарда, основной пакет акций компании принадлежит Сайдсу, тридцати семи лет, и еще двум другим людям, исполнительному директору Джеффри Тарранту, пятидесяти двух лет, и Скотту Бессенту, сорока пяти лет. У каждого есть заметное инвестиционное прошлое, и двое из троих работали с хорошо известными биржевыми практиками: Сайдс изучал мир альтернативного инвестирования под руководством профессора Йельского университета Дэвида Свенсена; Бессент работал и с Джорджем Соросом, и со спекулянтом, играющим на понижение, Джеймсом Чаносом.

После основания в 2002 году Таррантом и Сайдсом Prot?g? создала фонд фондов и начала нанимать довольно искусных инвесторов – одновременно учреждения и богатых индивидуальных инвесторов, которые вкладывали свои деньги в такие фонды. Отлично понимая, что Государственная комиссия по ценным бумагам и рынку запрещает хедж-фондам и фондам фондов широкомасштабный маркетинг, ни Сайдс, ни Таррант не будут раскрывать точные названия фондов, которыми сейчас управляют, ни тем более их показатели прибыли. Но лондонское издание InvestHedge, чья материнская компания управляет базой данных хедж-фондов, обеспечила Fortune записями нескольких лет доходов флагманского корабля – фонда США фирмы Prot?g? Partners LP. С самого основания в июле 2002 года и до конца 2007-го фонд Prot?g? заработала 95 % (после уплаты всех комиссий), наголову разбив показатели индексного фонда Vanguard S&P 500 в 64 %. Показатели Prot?g? получились такими высокими благодаря тому, что в середине 2006 года фирма играла на понижение по высокорисковым ипотечным ценным бумагам, включая обеспеченные долговые обязательства, и распространила свои инвестиции в хедж-фонды, чтобы капитализировать. А самое главное – фирма сделала инвестиции в хедж-фонды, принадлежащие Paulson & Co., которые под руководством Джона Полсона получили просто поразительные и широко разрекламированные прибыли в 2007-м, сыграв на понижение ценных бумаг, привязанных к высокорисковым ипотекам.

Все это в прошлом, конечно, так что давайте вернемся к спору: Баффетт и Сайдс договорились, что периодически будут публиковать информацию о положении дел в споре. Сайдс хотел публиковать информацию, когда рынок падает на 10 %, потому что, по его мнению, одно из преимуществ хедж-фондов – способность справляться с тяжелыми временами. И действительно, в первый квартал этого года, во время понижения рынка, показатели Prot?g? Partners LP упали только на 1,9 %, хотя фонд Vanguard – на 9,5 %. Баффетт настаивал, однако, что логичное время для публикации – ежегодная встреча Berkshire, которая проходит каждую весну, – и это стало финальной договоренностью.

Баффетт может говорить об этом споре каждый год сколько угодно, с единственным ограничением: он не должен разглашать названия пяти фондов фондов, которые выбрала Prot?g?, – эти данные остаются в секрете. Конечно, Баффетт знает названия, потому что Prot?g? обязана обеспечивать его показателями фондов, заверенных аудиторами, каждый год. Но в остальном определенные фонды фондов не видели никаких преимуществ (по крайней мере, сейчас) утверждать об их участии в споре и договорились сотрудничать только в случае, если им пообещают конфиденциальность. Первый фонд, которого попросил об участии Prot?g? на самом деле не согласился даже в этом случае.

Сайдс и Таррант могут сказать лишь несколько общих фраз о пяти выбранных фондах. Они ориентированы на капитал (предпочитают акции облигациям), обычно инвестируют в хедж-фонды, которые избегают торгов в течение одного дня, и в большинстве своем управляются опытными инвесторами, а не новичками. И мы можем, вероятно, предположить, что партнерство Prot?g? Partners LP – один из пяти фондов, ведь если бы он был исключен из спора, пришлось бы объяснять своим инвесторам, почему фирма не поставила на успех собственного хедж-фонда.

Что касается комиссий, которые платят инвесторы в мире хедж-фондов – и это, конечно, решающий вопрос аргументации Баффетта, – они одновременно сложные и весомые. Фонд фондов обычно требует 1 %, как ежегодную оплату за менеджмент. Хедж-фонды, в которая он вкладывает эти деньги, и сами взимают ежегодную оплату за менеджмент, которая для фондов фондов обычно составляет 1,5 %. (Выплачивается она поквартально инвестором, и принимают во внимание ценность счета на момент выплаты.) Так что это 2,5 % от капитала инвестора, которые постоянно уходят на эти выплаты, вне зависимости от доходов, заработанных в течение года. Индексный фонд Vanguard, S&P 500, наоборот, имеет соотношение расходов и доходов всего 0,15 % на обычные акции и всего 0,07 % для акций Admiral, которые доступны крупным инвесторам. Акции Admiral как раз и купил Баффетт для спора.

Плюс к оплате за менеджмент, хедж-фонды обычно взимают 20 % от любых сделок, которые осуществляют. Это оставляет инвесторам 80 %. Фонды фондов забирают 5 % (или более) из этих 80 % как свою долю заработка. В конечном счете всего 76 % (в лучшем случае) ежегодного дохода получает инвестор, а остальное идет «помощникам», о чем и писал Баффетт. Тем временем инвестор также неуклонно платит комиссию за управление средствами в 2,5 % на капитал. Вывод довольно очевиден. Чтобы Prot?g? выиграла спор, пять фондов фондов, которые она выбрала, должны показать гораздо, гораздо лучшие результаты, чем S&P.

Может, так и случится. Баффетт и сам допускает, что его шансы на победу всего 60 %, что считает большим риском, чем обычно себя подвергает. Prot?g? считает, что ее вероятность выигрыша где-то в районе 85 %. Некоторые люди скажут, конечно, что лишь согласившись на этот спор, Prot?g? получила бесценную рекламу. Однако Prot?g? определенно хочет выиграть, да и фирма спорит с человеком, который не так уж часто проигрывал в своей жизни. Сайдс и сам видит яркий луч света: «К счастью для нас, мы поставили против показателей индекса S&P, а не против показателей Баффетта».

Предположения и аргументы

Предположение: за десять лет, с 1 января 2008 года и заканчивая 31 декабря 2017 года, индекс S&P 500 покажет лучшие результаты, чем портфельный фонд фонда хедж-фондов, в случае, если измерять показатели, основываясь на чистой стоимости, за вычетом комиссий, затрат и убытков.

Уоррен Баффетт: согласен

У многих очень умных людей дела идут лучше, чем у среднего показателя на рынке ценных бумаг.

Будем называть их активными инвесторами.

Их противоположность, пассивные инвесторы, будут по определению зарабатывать средне. В общем и целом их позиции будут более-менее приблизительно равны показателям индексного фонда. Тем не менее для баланса вселенной – активным инвесторам как целому нужно также зарабатывать в соответствии со средними показателями. Однако эти инвесторы подвергаются большим расходам. Таким образом, их результаты в общем после уплаты расходов будут хуже, чем результаты пассивных инвесторов.

Комиссии становятся просто огромными, учитывая, что большие ежегодные отчисления, большие комиссии за показатели и комиссии за активный трейдинг отнимаются от итогового дохода активного инвестора. Фонды хедж-фондов акцентируют эту проблему комиссий потому, что излишне обложены комиссиями на комиссии, которые взимают хедж-фонды, куда инвестируют фонды фондов.

Множество умных людей занимаются управлением хедж-фондов. Но в основном их старания нейтрализуются, так как и их IQ не превышает тех комиссий, которыми они облагают инвесторов. Инвесторам в среднем с течением времени гораздо лучше будет вложиться в дешевый индексный фонд, чем в группу фондов фондов.

Prot?g? Partners LLC: не согласны

Мистер Баффетт прав в своем предположении, что в среднем активная торговля бумагами в узко определенной вселенной, такой как S&P 500, будет показывать худшие результаты, чем рыночные индексы. Но применять этот аргумент к хедж-фондам – несколько неприемлемое сравнение.

Обладая гибкостью и возможностью инвестировать одновременно в длинные и короткие позиции, хедж-фонды создаются не для того, чтобы выиграть у рынка. Скорее, их задача – сгенерировать положительную прибыль с течением времени, вне зависимости от ситуации на рынке. Для хедж-фондов успехом могут быть лучшие показатели в тяжелые времена, но худшие показатели в самые лучшие времена. Благодаря этому циклу тем не менее лучшие менеджеры хедж-фондов превышают показатели рынка по чистой прибыли за вычетом всех комиссий, одновременно предполагая меньшие риски. Мы считаем, что такие результаты будут продолжаться и далее.

«Я на самом деле ношу дорогие костюмы, просто на мне они выглядят дешево».

Существует большой разрыв между доходами лучших хедж-фондов и средних. Это разделение позволяет искушенным организационным инвесторам, и среди них фондам фондов, возможность выбирать стратегии и менеджеров, которые, по мнению этих инвесторов, принесут прибыль выше средней. Фонды фондов со способностью отделять зерна от плевел принесут доходы, которые вполне смогут компенсировать дополнительный слой комиссий, который выплачивают их клиенты.

23 июня 2008 года

Кэрол Лумис