Избежать «Мегакатастрофы»

«Финансовое оружие массового поражения». Так Баффетт говорит о деривативах. Эта фраза, знаменитая во всем мире, впервые была опубликована в журнале Fortune, в отрывке из ежегодного отчета Berkshire 2002 года, почти сразу после того, как вышел сам отчет.

Но потом… В середине 2000-х, прямо ко времени финансового кризиса, Баффетт купил целую серию деривативных контрактов для Berkshire, и многие из них, казалось, подвергали деньги большим рискам. Далее ситуация усложнилась тем, что Чарли Мангер, если бы был заведующим финансового мира, убрал бы все деривативы, чья социальная ценность, по его мнению, гораздо ниже нуля.

Стоит ли говорить, что все это запутало многих акционеров Berkshire.

А некоторых – еще и разозлило, судя по нескольким вопросам на ежегодной встрече.

Объяснение этой загадки начинается с того, что, по мнению Баффетта, деривативы, как и любые другие ценные бумаги, можно безопасно покупать, если покупатель по-настоящему осознает и риски, и систему цен. Баффетт с уверенностью, основанной на опыте, чувствует, что способен справиться с обеими задачами. На самом деле Баффетт, всю жизнь с энтузиазмом хватался за неправильно установленную цену везде, где она появлялась, – в акциях и компаниях, конечно, но также и в облигациях, товарах, валютах и даже в телевизионных станциях (см. статью «Маленький колледж достигает больших успехов в инвестиционных играх»). Вряд ли кто-то скажет, что его детективная работа была безуспешной. Тот факт, что в последние годы он снизошел до деривативов, можно тем не менее объяснить как еще одну экспедицию в зону неправильно установленной цены – другими словами, очередной сад, за которым надо ухаживать. Конечно, если вы – Баффетт, и замечаете что-то великолепное, вам необходимо действовать. Я просто не верю, что Баффетт вообще способен игнорировать недооцененные бумаги.

К этому времени деривативные контракты, которые купил Баффетт в середине 2000-х, сделали доходы Berkshire еще более неустойчивыми (и этому факту Баффетт не придает никакого значения), но во всем остальном принесли только преимущества. На самом деле Баффетт снова и снова ссылается в своем ежегодном письме на

а) миллиарды долларов наличности, которую принесли деривативы Berkshire;

б) ожидания, что приличное количество страховой прибыли будет получено на них.

Так как некоторые зарегистрированные контракты действуют вплоть до 2028 года, за два года до 100-летия с его рождения, Баффетт хочет быть еще жив на момент их окончания, чтобы увидеть, что произойдет.

Кэрол Лумис

Чарли [Мангер] и я сходимся во мнении относительно деривативов и торговой активности, которая им сопутствует: мы считаем их бомбами замедленного действия, одновременно и для сторон сделки, и для экономической системы.

Разъяснив эту мысль, к которой я еще вернусь, теперь хочу объяснить суть деривативов, хотя объяснение будет достаточно общим, так как термин подразумевает под собой широкий спектр финансовых контрактов. По сути своей, эти инструменты предписывают, что произойдет денежная операция в какую-то будущую дату, притом что количество средств будет определено одним или более показателями, такими как процентная ставка, цены на акции или цена валюты. Если, например, у вас есть фьючерсный контракт на повышение или понижение S&P 500, вы являетесь участником очень простой деривативной транзакции – ваша прибыль или убыток будет определяться движениями индекса. Деривативные контракты бывают различной продолжительности (которые иногда действуют по двадцать и более лет), и их цена часто привязана к различным переменным.

Если только деривативные контракты не являются обеспеченными или гарантированными, их предельная ценность также зависит от кредитоспособности контрагентов по ним. Тем временем, однако, прежде чем контракт урегулирован, стороны записывают прибыли и убытки – часто большие по количеству – в текущий учет прибыли и убытков, без реальной передачи денег.

Вариации деривативных контрактов ограничены только воображением людей (как иногда кажется, сумасшедших). В Enron, например, деривативы акций газет и широкополосной интернет-передачи будут урегулированы только через много лет, но они были учтены в балансе. Скажем, вы хотите подписать контракт, спекулируя количеством близнецов, которые будут рождены в Небраске в 2020 году. Без проблем – за определенную цену вы легко найдете услужливого контрагента.

Когда мы покупали Gen Re, компания продавалась вместе с General Re Securities, дилером деривативов, которого мы с Чарли не хотели приобретать, посчитав, что это может быть опасным. У нас не получилось продать эту часть компании, и теперь мы стараемся свернуть ее деятельность.

Но закрыть деривативный бизнес – проще сказать, чем сделать. Пройдет еще немало лет, прежде чем мы полностью свернем эту деятельность (хотя снижаем риски каждый день). На самом деле перестрахование и деривативный бизнес очень похожи: как в ад, в оба легко войти и из обоих практически невозможно выйти. В обеих индустриях, как только вы подписали контракт, который может потребовать очень крупных выплат через несколько десятилетий, только он у вас и остается. В действительности существуют методы, которыми риск может быть снижен. Но большинство стратегий подобного вида оставляют компании приличный объем остаточных обязательств.

Еще одно сходство перестрахования и деривативов в том, что оба бизнеса генерируют объявленную прибыль, которая часто бывает переоценена. Происходит это потому, что сегодняшняя прибыль основывается на оценках, неточность которых может не проявляться еще много лет.

«Даже если вы очень талантливы и прилагаете большие усилия, для некоторых результатов просто требуется время: вы не получите ребенка через месяц, даже если заставите забеременеть девять женщин».

Ошибки обычно бывают честными и отражают только человеческую склонность оптимистично смотреть на свои балансовые обязательства. Но стороны по деривативам также имеют широкие возможности мошенничать с подсчетами. Тем, кто торгует деривативами, обычно платят (в целом или частично) в соответствии с заработками, посчитанными по текущему курсу. Но часто бывает, что реального рынка нет (вспомните контракт с близнецами), а модель расчетов по текущему курсу все равно используется. Эта подмена понятий может повлечь за собой очень серьезные беды. Как общее правило, контракты включают в себя большое количество переменных и отдаленные будущие даты выполнения контракта, что увеличивает возможности контрагентов использовать нереальные предположения. В случае с близнецами, например, две стороны контракта прекрасно могут использовать различные модели, которые позволят им показывать приличную прибыль на протяжении многих лет. В крайних случаях модель расчетов по текущему курсу перерастает в, как я их называю, расчеты по сказкам.

Конечно, и внутренние, и внешние аудиторы просматривают цифры, но это нелегкая работа. Например, General Re Securities на конец года (после десяти месяцев сокращения операций) имела 14 384 невыплаченных контракта, включающих в себя 672 контрагента по всему миру. В каждом контракте была плюсовая или минусовая ценность, которая должна возникнуть из одного или более ссылочных обстоятельств, включая некоторые не укладывающиеся в голове сложности. Оценивая подобный портфель, эксперты-аудиторы могут очень просто и честно иметь различные мнения на его счет.

Проблема оценки далеко не академическая: за последние годы некоторые крупномасштабные махинации и почти что махинации происходили в торговле деривативами. В секторах энергетическом и электрическом, например, компании использовали деривативы и трейдинговую деятельность, чтобы записать огромную «прибыль» – до тех пор, пока все не рухнуло, когда они на самом деле попытались конвертировать дебиторскую задолженность на счетах, связанную с деривативами, в деньги. «Расчеты по текущему курсу» оказались поистине «расчетами по текущим сказкам».

Могу заверить вас, что погрешность оценки в бизнесе деривативов не симметрична. Практически всегда она либо выгодна трейдеру, который ждет оплату в несколько миллионов долларов, или исполнительному директору, который хочет записать впечатляющую «прибыль» на счет компании, или обоим. Бонусы выплачивались, а исполнительный директор получал выгоду из показателей компании. Только гораздо позже акционеры понимают, что объявленная прибыль – подделка.

Еще один вопрос с деривативами в том, что они могут ужесточить проблемы, с которыми компания сталкивается по абсолютно не связанным с этими контрактами причинам. Эффект накопления происходит потому, что многие деривативные контракты требуют, чтобы компания, страдающая от понижения кредитного рейтинга, сейчас же обеспечила залог сторонам договора. Представьте, что рейтинг компании и так понижен из-за общей неблагоприятной обстановки, тогда как обеспечение на ее деривативы должно тут же вноситься согласно необходимым условиям. Возникает неожиданный и огромный спрос в денежном обеспечении для компании. Необходимость обеспечить этот спрос способна погрузить компанию в кризис ликвидности, что может в некоторых случаях повлиять на еще большее понижение кредитного рейтинга. Эти факторы закручиваются в спираль, которая может привести к корпоративному кризису.

Деривативы также создают риск перепродажи по цепочке, и он очень похож на риск, который претерпевают страховые компании и компании по перестрахованию, из-за чего откладывается большая часть их сделок с другими участниками. В обоих случаях большие требования об уплате от многих сторон обычно только увеличиваются со временем. (В Gen Re Securities у нас все еще есть требования об уплате на $6,5 миллиарда, хотя мы уже год работаем над ликвидацией.) Участник может считать себя предусмотрительным, считая, что кредитные риски будут диверсифицированы, а значит, не опасны. Однако порой возникают внешние обстоятельства, из-за которых требования об уплате от компании А пойдут не по плану, и это также повлияет на требования от компании В через компанию С. История доказала, что кризис часто вызывает проблемы, которые сильно влияют друг на друга, что просто немыслимо для более спокойных времен.

В банковском деле проблема связанности была одной из причин формирования Федеральной резервной системы. До того как ФРС была создана, закрытие слабых банков порой накладывало внезапные и непредвиденные требования ликвидности на ранее сильные банки, из-за чего и они, в свою очередь, закрывались. Теперь ФРС ограждает сильных от неприятностей слабых. Но нет конкретного банка, назначенного на предотвращение эффекта домино в страховых операциях или деривативах. В этих индустриях у фирм, которые имеют прочную основу, могут возникнуть проблемы из-за затруднений в других фирмах просто по цепочке. Когда существует угроза цепной реакции внутри индустрии, она платит, чтобы минимизировать связи любого вида. Именно так мы ведем свой бизнес в перестраховании, и это – одна из причин, по которой мы стараемся выйти из деривативных контрактов.

Многие люди спорят, что деривативы снижают системные проблемы, когда участники, не способные нести определенные риски, могут передать их в более сильные руки. Эти люди верят, что деривативы служат, чтобы стабилизировать экономику, способствуют торговле и исключают трудности для отдельных участников рынка. И на микроуровне это правда. Действительно, в Berkshire я иногда участвую в крупных деривативных транзакциях для того, чтобы поспособствовать определенным инвестиционным стратегиям.

Мы с Чарли верим, однако, что макрокартина с производными контрактами опасна и становится все более сложной. Большое количество риска, а в особенности – кредитного риска, сконцентрировалось в руках сравнительно немногих деривативных дилеров, которые вдобавок активно торгуют друг с другом. Проблемы одного могут быстро стать проблемами другого. Кроме того, этим дилерам должны большие суммы денег стороны, не являющиеся дилерами. Некоторые из этих сторон, как я упоминал, связаны между собой, что может повлечь за собой одновременные проблемы из-за единственного события (такого как крушение телеком-индустрии или стремительное снижение цены торговых энергетических проектов). Связь, когда она внезапно проявляется, может вызвать серьезные системные проблемы.

«Шанс выпадает очень редко, но ты должен быть готов к нему всегда. Когда с неба польется золото, у тебя должно быть ведро, а не наперсток».

На самом деле в 1998 году деятельность, сопровождавшаяся заемными средствами и деривативами одного-единственного хедж-фонда Long-Term Capital Management, вызвала настолько серьезные неприятности для Федерального резерва, что он поспешно организовал спасательную операцию. В последних показаниях в конгрессе официальные лица признали, что если бы они не вмешались, невероятные операции LTCM – фирмы, не известной широкой публике, где работало всего несколько сотен человек, – могли бы стать серьезной угрозой стабильности американских рынков. Другими словами, Федеральный резерв действовал потому, что его лидеры боялись последствий для других финансовых учреждений в том случае, если бы домино LTCM начало падать. И для этого дела, хотя оно парализовало на несколько недель многие части рынка ценных бумаг с фиксированным доходом, это был совсем не самый худший сценарий.

Одним из деривативных инструментов, которые использовала LTCM, был своп на совокупный доход, контракты, которые используют 100 %-ное кредитное плечо на различных рынках, включая акции. Например, сторона А контракта, обычно это банк, выдает всю сумму на покупку акций, пока сторона Б, не вкладывая капитала вообще, соглашается, что в будущем получит любую прибыль или заплатит любые потери, которые реализует банк.

Свопы на совокупный доход подобного плана сводят к шутке требование гарантийного депозита. Более того, другие типы деривативов сильно сокращают возможности регулятивных органов ограничить заемный капитал и, в общем-то, накладывают отпечаток на профили риска банков, страховщиков и других финансовых учреждений. Точно так же даже опытные инвесторы и аналитики сталкиваются с крупными проблемами в анализе финансового состояния фирм, которые сильно нагружены деривативными контрактами. Когда мы с Чарли закончили читать длинные сноски, детализирующие деривативную деятельность крупных банков, единственное, что мы смогли понять, – что не понимаем, какому именно риску подвергается учреждение.

Деривативный джинн уже выбрался из бутылки, и разнообразие и распространение этих инструментов определенно увеличится, пока какое-нибудь событие не сделает их токсичность очевидной. Понимание их опасности уже просочилось в бизнесы электроэнергии и газа, где вспышка серьезных проблем повлияла на снижение использования деривативов. В остальных индустриях, однако, деривативный бизнес продолжает беспрепятственно расширяться. Центральные банки и правительства до сих пор не нашли эффективного способа контролировать или даже отслеживать риски, которые возникают из-за этих контрактов.

Мы с Чарли считаем, что Berkshire должна быть крепостью финансовой силы – ради наших владельцев, кредиторов, страхователей и работников. Мы стараемся вовремя распознавать риск мегакатастроф любого рода, и из-за этой позиции, вероятно, излишне переживаем по поводу все увеличивающегося количества долгосрочных деривативных контрактов и массивного количества необеспеченной дебиторской задолженности, которые растут вместе с ними. По нашему мнению, однако, деривативы – это финансовое оружие массового поражения, которое несет опасности, пусть на данный момент и неясные, но все же потенциально смертельные.

17 марта 2003 года

Выдержка из письма Баффетта акционерам Berkshire Hathaway 2002 года